一、 引言

融资作为企业经营决策的重要一环，一直以来都是财务学研究的热点话题。近年来，随着我国经济转型的加速及资本市场的蓬勃发展，企业融资方式和融资途径也呈现多样化的转变，但归纳看来，仍然主要有股权融资和负债融资这两种形式。企业在进行融资决策时，无论采用何种形式，融资成本必然是融资决策的关键考量（Harris and Raviv，1996），已有研究表明，融资成本过高会影响企业投资效率（Eisdorfer et al.，2013；王彦超，2009）、诱使管理者进行盈余管理（Barth et al.，2013；卢太平和张东旭，2014）、制约企业创新的可持续性（鞠晓生等，2013）、不利于企业的长远发展（Henry，2003）等。事实上，由于业务范围或历史发展等原因，企业所处的地理位置存在天生差异，社会环境和文化氛围势必影响企业的经营决策，融资决策也不例外（Hail and Leuz，2005）。政府官员腐败在我国历来存在，根据国际透明组织披露的世界各国腐败指数，中国官员腐败的现状不容乐观。党的十八大以后，我国政府以前所未有的力度大力惩处腐败，所查处的官员贪污腐败行为令人触目惊心，官员腐败已是我国亟需解决的重要社会问题。基于此，本文关心我国政府官员腐败是否会影响企业的融资成本，尤其是在我国社会关系型特征显著、地区腐败差异较大的情况下，政府官员腐败对所在地区企业的股权融资和负债融资有何影响。

本文通过手工搜集2003～2013我国各省市分年度的腐败案件立案数，构建“每万人腐败案件立案数”和“每万名公职人员腐败案件立案数”两个度量地区腐败的研究变量，分别检验地区腐败对企业股权融资成本和负债融资成本的影响，并进一步考察在不同实际控制人性质下地区腐败对企业融资成本的影响差异。本文的研究结论表明：地区腐败会显著提升所在地区企业的负债融资成本，但对企业股权融资成本的影响并不显著；相比于国有企业，地区腐败对民营企业的负债融资成本影响更大，也就是说地区腐败显著提升了民营企业的负债融资负担。通过这些研究结论，我国政府监管部门应继续坚定不移地惩治腐败、巩固反腐败成效，不仅有利于维持社会的稳定和谐，还有利于提升企业微观层面的经营决策效率，为当前面临结构转型的我国经济注入活力；同时，对于企业而言，日常经营决策不仅与内部经营息息相关，还应考虑外部环境的综合影响，尤其是具有先天劣势的民营企业，在进行企业融资决策时应理性地权衡外部腐败环境与融资成本的关系。

本文在已有研究的基础上提供以下发展：第一，迄今为止的文献考察企业融资成本的影响因素均是基于企业内部治理（例如信息披露、公司治理）和宏观环境（例如货币政策、利率市场化）的视角，忽视企业所处社会氛围和文化环境对企业融资的影响，而我国社会具有显著的关系型社会特征，企业的融资可能会受到关系型社会的制约，本文探究腐败环境对融资成本的影响，为已有融资成本的影响因素研究做出增量贡献。第二，已有关于地区腐败的经济后果研究大多基于宏观经济后果的层面（例如腐败影响经济增长、收入差距等），鲜有关注地区腐败对企业微观层面的影响，仅有的几篇文献从企业创新、企业增长的视角进行讨论，未有探究地区腐败影响企业融资的实证证据，本文探究腐败对企业融资成本的影响，拓展了地区腐败经济后果的理论研究。第三，实践和理论均表明，我国民营企业存在融资困难、融资成本高的窘境，已有研究从企业特征、公司治理、政治关系等方面考察造成民营企业融资窘境的原因，这些研究具有重要的借鉴意义，在此基础上，本文将腐败环境与民营企业融资成本结合起来，提供了一个新的民营企业融资难的诱因解释。

二、 文献述评与研究假设

（一） 企业融资成本的文献述评

归纳来看，企业融资成本的影响因素包括融资市场环境（Campbell et al.，2011）、企业经营政策（Hann et al.，2012）和公司内部管理层面（Strobl，2009）等因素。理论与实践中企业需要基于不同目的选择公司的融资方式，融资方式的不同会导致融资成本存在差异（Hong et al.，2006）。

对于股权融资方式，国外学者大多从信息不对称的角度研究股权融资成本的影响因素（Diamond and Verrechcia，1991），主要认为企业信息透明度的提高有利于提升投资者的持股信心，进而增加股票流动性使得投资者索要的风险补偿降低，最终降低股权融资成本，因此，公司治理因素（财务信息透明度、审计委员会独立性、董事会独立性）会降低股权融资成本（Ashbaugh et al.，2004；Dhaliwal et al.，2011）。国内学者主要从公司内部治理和外部环境的视角进行研究，在内部治理层面，企业提高信息披露质量能够降低股权融资成本（曾颖和陆正飞，2006），且以前年度的信息披露质量也对当年股权融资成本具有影响（黄娟娟和肖珉，2006），同时，信息披露环境的改善也有利于降低股权融资成本（卢文斌等，2014）；在外部环境层面，若上市公司的投资者利益保护情况越好，公司的股权融资成本越低（姜付秀等，2008），同时，良好的经济政策及金融环境也是降低股权融资成本的关键，我国再融资环保核查政策及其执行力度有利于降低上市公司的股权融资成本（沈洪涛等，2010）。

对于负债融资方式，融资成本的高低主要取决于市场中资金供给方和资金需求方的利益权衡（Semenescu and Badarau，2011）。一方面，经济政策与金融环境会影响企业负债融资成本（Qi et al.，2010；Valta，2012），我国贷款利率上限取消（王东静和张祥建，2007）、金融危机的经济刺激政策（周黎明等，2012）、良好的金融生态环境（魏志华等，2012）为企业负债融资提供了便利，同时外部环境与企业内部治理是相辅相成的，高质量的内部控制在货币政策紧缩时能有效降低负债融资成本（郑军等，2014）。另一方面，内部治理和信息披露也会影响企业负债融资成本（Kim et al.，2013；Botosan，2006），陈汉文和周中胜（2014）认为良好的内部控制可以缓解公司和债权人之间的信息不对称，减少债务契约履行过程中的逆向选择和道德风险问题，企业内部控制质量越好，所获得的负债融资成本越低，同时，良好的公司治理可以通过改善企业信息质量降低负债融资成本（姚立杰等，2010），还有利于减少银企之间的信息不对称，使得企业可以获得更多的银行借款，并且借款利率较低（李志军和王善平，2011）。

可以看出，企业融资成本受制于企业的融资方式，同时不同融资方式下融资成本的影响因素也不同。已有研究从企业内部治理与外部宏观环境的视角探讨企业融资成本的影响因素，忽视企业所处社会环境和文化氛围的作用，鲜有考察企业所处地区社会文化环境与企业融资成本的相关研究。

（二） 地区腐败的文献述评

腐败作为一种社会现象，在世界各国均存在（Olken and Pande，2012）。探究我国腐败的成因，一般都归结于制度（万广华和吴一平，2012a），制度供给失衡（吴一平，2008）、政府公务员规模过大（周黎安和陶婧，2009）、司法制度建设不完善（万广华和吴一平，2012b），等等。腐败不仅带来严重的宏观经济后果，也会对企业微观层面产生影响。

在宏观经济后果层面，腐败会给一个国家的社会稳定和实体经济带来影响（Anderson and Tverdova，2003；Apergis et al.，2010）。一是腐败会制约经济增长（刘勇政和冯海波，2011），因为腐败的发生降低了社会公共支出的效率，而公共支出效率的提高有利于经济的长期增长；二是腐败拉大收入差距，腐败显著扩大了城镇内部和农村内部居民的收入不平等，扩大了高收入组和低收入组居民间的工薪收入和转移性收入不平等，同时，腐败在东部地区对城乡收入差距具有加剧作用（张璇和杨灿明，2015）；三是腐败会延长政治预算周期（高楠，2012），在官员晋升的锦标赛模式下，官员换届时财政操控的现象非常明显，若官员换届发生在地区腐败严重的区域，这种财政操控更加显著。

在企业微观经济后果层面，腐败会影响企业日常经营管理活动（Athanasouli and Goujard，2015）。一是地区腐败在某种程度上促进了企业的成长（Wang and You，2012），但是随着资本市场的完善，腐败不再促进企业的成长。赵颖（2015）发现腐败会促进企业销售额增速和企业利润的提高，且腐败对利润的影响存在产业和规模效应。二是地区腐败扭曲了资源配置，会造成企业生产效率的损失（De Rosa et al.，2010），但部分学者认为腐败能够优化资源配置，有利于企业生产效率的提高，聂辉华等（2014）发现我国官员腐败与企业生产效率之间并不存在一种单调的关系，而是对不同类型的企业有不同的影响。三是地区腐败遏制了企业的创新活动（李后建，2013），由于腐败会提升企业家对未来收益的不确定性，进而抑制其进行创新和创业的冲动，2012年后的反腐败行动增加了企业谋求政治关联的相对成本，促进了企业创新（党力等，2015）。

可见，腐败不仅会制约宏观经济的发展，还会对企业微观层面经营决策产生影响，然而现有研究对于腐败的微观经济后果研究较少，仅有个别文献关注腐败与企业成长、生产效率和创新的影响作用，尚未有研究关注腐败对企业融资行为的影响，而这种影响效应亟需进一步扩展。

（三） 研究假设

地区官员腐败会提升企业股权融资成本和负债融资成本。第一，腐败严重地区的融资环境较差，企业在融资途径、融资方式和融资手续审批上均需耗费较多时间和较多成本，最终导致企业股权融资成本和负债融资成本上升。在我国，地区官员手中掌握着大量社会资源和经济资源的配置和交换权力，对于股权融资而言，企业需要获取地方政府的审批，当政府官员腐败较为严重时，企业须与政府官员建立良好的政企关系或进行隐蔽的权钱交易才能获得相关融资审批许可，这就增加了企业为股权融资付出的成本；对于负债融资而言，企业大多依赖于商业银行的信贷资金，而实践中的商业银行多数具有政府控股背景，官员腐败无疑增加了企业的负债融资成本。另外，腐败严重地区的金融政策实施和执行往往需要更长时间，这也在一定程度上提升了企业股权融资和负债融资的风险，进而增加融资成本。第二，地区腐败程度越高，企业内部治理与信息披露越差，不利于市场投资者和债权人充分了解企业信息，会导致严重的信息不对称，进而投资者和债权人所要求的风险补偿就越高，最终导致企业股权融资成本和负债融资成本的上升。一方面，腐败影响企业管理者的管理实践，降低内部治理水平，由于外部腐败环境较为严重，高管会通过宴请或送礼的方式从政府手中获取资源，而忽视企业正常经营活动的竞争优势；另一方面，腐败环境可能为高管创造较为宽松的盈余操纵的空间，降低信息披露质量，由于外部腐败环境较为严重，企业高管向政府官员行贿在某种程度上会得到股东的默许，这就为企业高管的盈余管理活动提供了合理的庇护。基于以上分析，提出本文的研究假设H1和H2：

H1：地区腐败程度越高，所在地区的企业股权融资成本越高，即地区腐败与股权融资成本呈显著正相关关系。

H2：地区腐败程度越高，所在地区的企业负债融资成本越高，即地区腐败与负债融资成本呈显著正相关关系。

相比于国有企业，民营企业负债融资成本较高，这一现象在腐败严重的地区更显著。一方面，我国存在民营信贷歧视，即国有企业能够以较低的成本获取更多的银行借款，而民营企业较难获取资金，或者，为了获取银行借款不得不支付更高的成本。究其原因，长期以来的我国国有企业在国民经济中占据了不可替代的地位，具有天生的国家控股优势，不仅政府在政策制定上给予资源倾斜，商业银行及其他信贷机构也会在资金配置上为其实行较低的信用标准。当地区腐败越严重时，政府或银行对信贷资源的配置会更加不公开透明，民营企业若要获取信贷支持，必须付出更多的努力并支付更高的成本。另一方面，民营企业在公司治理和信息披露上还较不完善，我国多数民营企业存在一股独大、董事长兼任总经理等较不合理的公司治理结构，同时企业信息披露也不充分，尤其是在企业自愿性信息披露中，民营企业的披露程度和披露质量均较差，而企业获取负债融资的前提就是要进行充分的信息披露，降低企业与银行信贷部门之间的信息不对称。当地区腐败越严重时，民营企业的公司治理和信息披露劣势会加剧其从银行等信贷机构获取融资资金的难度。另外，我国国有企业高管由中央或地方政府直接任命，不仅具有职业经理人的特征，还带有很强的政府官员色彩，不少国有企业高管在任职结束后就直接调任至政府部门工作，这种错综复杂的利益关系也为国有企业融资提供了便利。基于此，提出本文的研究假设H3：

H3：相比于国有企业，地区腐败对民营企业的负债融资成本影响更显著，即地区腐败与民营企业负债融资成本的正相关关系更强。

三、 研究设计

（一） 样本选择

本文的样本选择期间为2003～2013，^①地区腐败数据来源于《中国统计年鉴》、《中国检察年鉴》和部分省市人民检察院官网，融资成本及其他数据均来源于CSMAR数据库。样本筛选顺序为：（1）考虑到金融保险类上市公司财务报表项目的特殊性，剔除银行、保险、证券等金融类公司样本；（2）考虑到财务数据及公司治理数据的可得性，剔除B股上市公司样本；（3）剔除解释变量与控制变量存在数据缺失的样本，最终得到研究样本8911个。本文实证处理软件为Stata13.0和Matlab2015a，回归分析中对所有连续变量进行1%的双尾Winsorize处理。

（二） 变量定义

1. 股权融资成本。

本文采用剩余收益模型来估算股权融资成本，该方法在股权融资成本的研究中应用甚广。借鉴Gebhardt et al.（2001）、曾颖和陆正飞（2006）、饶品贵和岳衡（2012）的做法，估算步骤如下：

首先，确定剩余收益模型的股票价值计算公式，见下式（1）：

其中：P代表股权融资的潜在股票价格，用上年度每股收益乘以当年行业市盈率中位数计算；B代表每股净资产，下一年度的每股净资产等于当年每股净资产加上每股现金股利再减去每股收益的值；E代表分析师预测盈余，由于我国分析师预测的覆盖范围有限，导致可用样本容量减少，本文采用Hou et al.（2012）的盈余预测模型计算；re为需要估计的股权融资成本，通过解方程求出。

其次，利用Hou et al.（2012）盈余预测模型估算预计盈余，见式（2）：

其中：E代表每股营业利润，下标t的取值为1、2、3；A代表每股总资产；D代表每股股利；DD代表是否派发股利；NegE代表是否亏损；AC代表应计，等于当年营业利润减去经营活动现金净流量。在估算过程中，先利用前三年数据进行Fama-MacBeth回归估计模型参数，随后将当年数值代入估计模型求出预计盈余。也就是说，盈余预测模型的估计期间为2000~2010，可计算出2003~2013的预计盈余。

最后，利用式（2）预测出的盈余代入式（1），通过迭代解方程求出股权融资成本，^②实证部分用COST_EQUITY表示。

2. 负债融资成本。

借鉴Pittman and Fortin（2004）和蒋琰（2009）的做法，本文度量的企业负债融资成本（COST_DEBT）用企业当年的财务费用除以负债总额来计算。随后在稳健性检验部分，采用利息支出除以长短期债务总额进行指标替换，其中，短期债务为资产负债表中的短期借款，长期负债包括一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券、长期应付款、其他应付款项目。

3. 地区腐败。

对于腐败的度量，理论研究中通常利用某一地区的腐败案件立案数来代表腐败程度（Del Monte and Papagni，2007；陈刚，2011）。具体地，本文根据《中国检察年鉴》和部分省市人民检察院工作报告统计各省市分年度的贪污受贿案件数和渎职案件数，根据《中国统计年鉴》查询各省市分年度的人口总数以及公共管理与社会组织人数，分别计算出每万名公职人员腐败案件数（REGION_CORR1）和每万人腐败案件数（REGION_CORR2），进而构成地区腐败的两个指标。

4. 控制变量。

基于已有研究（Campbell et al.，2012；Hann et al.，2013；陈汉文和周中胜，2014）选择模型中的控制变量有：账面市值比较高的公司面临较高的市场风险，投资者要求较高的回报率，选择账面市值比进行模型控制；资产周转率越高代表企业经营效率越高，企业的融资成本较低，选择资产周转率进行模型控制；不同特征的企业在融资时的融资成本不同，选择公司规模、经营风险、财务风险、盈利性和成长性作为控制变量，地区的经济发展水平和金融生态环境对企业融资成本有决定性影响，选择地区GDP增长率作为控制变量。除此之外，本文模型还控制了年度和行业变量，具体变量名称及定义见表1所示。

（三） 模型构建

基于本文的研究假设，我们构建检验模型如式（3）。首先，根据假设H1，地区腐败会提升企业股权融资成本，当被解释变量为股权融资成本时，预计式（3）中系数β0显著大于零；其次，根据假设H2，地区腐败会提升企业负债融资成本，当被解释变量为负债融资成本时，预计式（3）中系数β0显著大于零；再次，根据假设H3，地区腐败对民营企业负债融资成本的影响更显著，按照实际控制人性质将全样本划分为国有企业子样本与民营企业子样本，利用式（3）分别进行回归检验，预计民营企业子样本下系数β0显著为正且大于国有企业子样本下的系数值。

四、 描述性统计

（一） 变量的描述性统计

本文首先对模型中的各个变量进行描述性统计，具体结果见表2。可以看出：第一，我国上市公司股权融资成本均值为0.017，负债融资成本均值为0.018，说明本文样本中的上市公司股权融资成本较低，而负债融资成本较高，与国内的部分研究结论一致，意味着相比于国外发达资本市场，我国转型经济中的非成熟资本市场能够为上市公司带来股权融资便利；第二，地区腐败两个度量指标的最大值和最小值具有较大差异，REGION_CORR1最大值为43.462，最小值却只有8.198，说明我国不同地区间的官员腐败程度差异较大，社会发展并不均衡；第三，样本中国有上市公司占比59.5%，说明我国证券市场中国有上市公司较多，同时样本公司平均规模为21.565，平均负债比率为49.4%，平均净资产收益率为5.1%，这些数据的统计结果说明本文的样本取值均在合理范围内，可以排除异常值对本文研究结论的影响。

（二） 单变量差异性检验

为了清晰地辨识地区腐败对企业融资成本的影响，本文按照地区腐败程度高低进行分样本检验，结果见表3。具体地，按照地区腐败两个指标（REGION_CORR1和REGION_CORR2）的中位数分别将全部样本划分为高地区腐败组和低地区腐败组，检验两组样本下企业融资成本的差异。可以看出，当按照REGION_CORR1分组时，高地区腐败组中企业负债融资成本均值和中位数均较高，在1%的水平下通过均值检验（T检验）和中位数检验（Wilcoxon秩和检验），但企业股权融资成本在高地区腐败和低地区腐败下无差异，同样地，若按照REGION_CORR2分组时结论相同，这意味着在腐败程度较高的地区，企业负债融资成本显著偏高，地区腐败提升了企业的负债融资负担，初步印证本文假设H2。进一步地，本文按照实际控制人性质（STATE）将全样本划分为国有企业样本组和民营企业样本组，比较不同性质企业的融资成本，结果发现，国有企业股权融资成本显著低于民营企业，但两者的负债融资成本差异不明显。

（三） 相关性检验

本文模型中关键变量的相关关系见表4，可以看出，企业股权融资成本与负债融资成本呈正相关关系，意味着企业不同方式的融资成本并不具有替代关系，而是两者同增同减；地区腐败与企业股权融资成本相关关系不显著，但与企业负债融资成本呈显著正相关关系，在1%的水平下显著，意味着地区腐败程度越高，企业负债融资成本越高，又一次印证假设H2；企业的国有性质与股权融资成本负相关，但与负债融资成本的相关性不强。由于篇幅限制，本文并未报告其他控制变量的相关关系，但结果显示本文的各个变量之间并不存在严重的多重共线性，可以排除其对研究结论带来的影响。

注：上表为Pearson相关系数，其中*代表1%水平下显著。

五、 实证分析结果

（一） 地区腐败与企业融资成本

本文首先检验地区腐败对企业融资成本的影响，按照构建的模型进行多元线性回归，具体结果见表5。可以看出，回归（1）和回归（2）显示地区腐败与企业股权融资成本关系并不显著，两个地区腐败指标下的拟合系数均为正，但都没有通过显著性检验，意味着地区腐败对所在地区上市公司的股权融资影响不明显；然而，回归（3）和回归（4）显示地区腐败与企业负债融资成本呈显著正相关关系，两个地区腐败指标下的拟合系数分别为0.0001和0.013，均在1%的水平下显著，意味着地区腐败能够提升所在地区上市公司的负债融资成本，本文假设H2得到验证。

注：***、**、*分别表示显著性水平1%、5%、10%。

（二） 地区腐败、实际控制人性质与负债融资成本

基于前文回归结果，发现地区腐败会影响企业负债融资成本，因此，本文进一步检验地区腐败对不同性质企业负债融资成本的影响差异，具体回归结果见表6。可以看出：回归（5）和回归（6）显示在两个地区腐败度量指标下，地区腐败对国有企业负债融资成本的影响，拟合系数分别为0.0001（未通过显著性检验）和0.009（显著性水平为5%）；回归（7）和回归（8）显示地区腐败对民营企业负债融资成本的影响系数分别是0.0002和0.027，均在1%的水平上显著。通过这一组回归结果，地区腐败对民营企业负债融资成本的影响更显著（显著性水平高），且影响作用更大（拟合系数值更大），意味着相比于国有上市公司，地区官员腐败对民营上市公司的负债融资负担影响更大，本文的假设H3得到验证。进一步地，本文利用卡方检验对国有样本与民营样本的拟合系数进行差异性检验，具体地，回归（5）和回归（7）的chi2值为6.93，通过1%的显著性检验，回归（6）和回归（8）的chi2值为4.15，通过5%的显著性检验，说明两组回归之间存在显著差异，我国地区腐败对民营企业负债融资成本的影响作用更大。

注：***、**、*分别表示显著性水平1%、5%、10%。

（三） 稳健性检验

为了使本文的研究结论更加可靠，我们进行如下两步的稳健性测试。首先，变量替换的稳健性检验，借鉴Ohlson and Juettner（2005）的做法^①重新计算股权融资成本指标，借鉴蒋琰（2009）的做法重新计算负债融资成本指标，具体采用利息支出除以长短期债务总额计算，其中，短期债务为资产负债表中的短期借款，长期负债包括一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券、长期应付款、其他应付款项目，利用新构建的融资成本指标重新对以上模型进行检验，回归结果与前文结果一致。其次，市场化程度是影响企业融资的重要因素，我国不同地区的市场化进程差异较大，基于此，我们将全样本按照地域划分为东部地区和西部地区，东部地区包括11个省级行政区，分别是北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南，其余为西部省市，重新利用以上模型进行检验后，结论并无实质性改变。因此，通过实证部分与稳健性部分的回归检验，本文的研究结论较为可信。

六、 研究结论与启示

腐败与反腐败历来是我国社会关注的焦点，党的十八大以后，我国政府以前所未有的力度打击和惩治腐败，一大批政府高官和企业高管相继落马，所披露的贪腐事实也令人触目惊心。腐败程度作为社会环境的特征之一，其严重与否势必影响某一地区的社会稳定和经济发展，因此，本文以企业所处的腐败环境为切入点，探究地区腐败影响企业融资成本的经验证据。通过手工搜集2003~2013共10年我国各省市腐败案件立案数，我们发现，地区官员腐败会影响企业的融资成本，尤其是会影响所在地区企业的负债融资成本，对于民营企业而言，地区腐败会增加更多的负债融资负担。

依据本文的研究结论，我们可以得出以下两点启示：第一，腐败活动不仅会对社会稳定和宏观经济发展产生不良的经济后果，也会影响企业微观层面的经营决策，腐败会提升企业的融资负担，进而影响企业的长远发展。因此，我国政府行政机构应进一步坚定不移地坚持反腐行动，大力宣传反腐文化，遏制不良腐败行为，这对处于结构转型的中国经济意义重大。第二，企业日常经营不仅受制于企业内部生产管理活动，还与所处社会环境和文化氛围息息相关，良好的外部经营环境是企业长期健康发展的重要因素。因此，我国企业在不断提升自身内部治理水平的同时，还应结合外部治理环境权衡企业的日常经营决策，尤其是对于民营企业而言，非国有控股的先天劣势要求其能够更好地权衡外部治理环境与企业利益的关系。

①本文样本期间选择2003~2013，一方面是由于模型中需要用到企业公司治理方面的数据，自2003年起较为完善；另一方面是由于变量定义中需要用到中国统计年鉴数据，截止到目前仅有2013年的数据。

②需要说明的是，本文运用Matlab2015a软件解方程求出的股权融资成本值有正有负，并且还存在不少缺失值，为了保证回归结果的严谨性，借鉴曾颖和陆正飞（2006）的做法，本文剔除了股权融资成本为负及股权融资成本缺失的样本。

①按照Ohlson and Juettner（2005）提出的经济增长模型，股权融资成本的计算公式为：

$\begin{array}{c}r=A+\sqrt{{\mathrm{A}}^2+\frac{{\mathrm{E}}_1}{\mathrm{P}}\left[\frac{{\mathrm{E}}_2-{\mathrm{E}}_1}{\mathrm{E}}-(\gamma -1)\right]}\\ A=\frac{1}{2}\left[(\gamma -1)+\frac{\delta \cdot {\mathrm{E}}_1}{\mathrm{P}}\right]\end{array}$

其中：P代表上一年末的股票收盘价；E代表预测每股收益，用实际每股收益代替，下标代表滞后1期或2期的每股收益；γ-1代表每股盈余增长率，取固定值5%；δ代表前三年平均股利支付率。

参考文献